01 · 场景
管理层出价 75 美元，最后成交 109
1988 年 10 月，RJR Nabisco 的 CEO 罗斯·约翰逊，向董事会提议：由管理层出面，以每股 75 美元，把公司买下来。消息公布之前，股价只有 56 美元左右。这家公司养着一整支公务机队，赞助网球和高尔夫赛事，约翰逊自己要是收购成功，还能拿走大约 5300 万美元的离职补偿。董事会嫌 75 美元太便宜，把公司摆上了拍卖台。几轮竞价之后，KKR 以每股 109 美元、总价大约 250 亿美元胜出，创下了当时的纪录。同一家公司，换了一群买主，股东每股多拿了 50 多美元。管理层愿意只出 75，就买走的那部分价值，正是他们平时，没有替股东挣出来的钱。
02 · 原理
一张图看懂它怎么运转
代理成本有三张脸：监督花的钱、激励花的钱，以及目标错位造成的剩余损失。詹森和麦克林在 1976 年，把三者加了起来，用来解释资本结构。
03 · 证据
RJR Nabisco 1988：同一家公司的三个价格可靠二手
从 56 到 109，这个差价，是公司被摆上拍卖台之后，才释放出来的。里面有杠杆和税盾的功劳，也有被管理层按住的股东价值，两者各占多少，学界至今有争论。但至少说明一件事：代理人报的价格，不是股东能拿到的价格。
来源：Burrough 与 Helyar《门口的野蛮人》（1990）；1988 年 10 月至 12 月华尔街日报、纽约时报公开报道
04 · 用法
照着做，一共 5 步
- 先分清：谁是委托人，谁是代理人顺着钱和权走：出钱、担风险的，是委托人，替人做事的，是代理人。基民和基金经理、股东和 CEO、业主和中介，都是这样一对。
- 写出双方各自真正想要什么别看口头的使命，看收入结构和考核表。经理嘴上说长期价值，奖金却按季度利润发，那他优化的，一定是季度利润。
- 找出委托人看不见、测不准的地方努力程度、真实的风险、报表的水分，都是天然的盲区。盲区越大，代理成本越高，越值得花钱去设计合同。
- 让代理人的收益，和你的目标同向手段包括股权绑定、延期支付、对赌条款、独立审计。注意风险的分担：代理人怕风险的时候，强激励要付很高的溢价。
- 算总账，别只盯着某一层监督费、激励费，再加上剩余的损失，才是代理成本。层层设防的成本，超过了损失的时候，不如简化结构，或者直接换人。
05 · 练习
练一练：3 道题，看你会不会用
06 · 边界
什么时候它会坑你
考核的指标可以被操纵，比如按季度利润发奖金
模型会说薪酬挂钩指标，就能对齐利益。
现实是代理人会优化指标本身，而不是目标。安然按利润和股价发期权，直接催生了系统性的做账，2001 年公司破产。
产出靠团队协作，个人的贡献很难归因
模型会说按个人业绩付高激励，最有效。
现实是强烈的个人激励，会诱发抢功、藏私和内耗，合作瓦解之后，总产出反而下降。
对方有内在的动机，比如教师、医生、志愿者
模型会说加监督，加奖金，总不会错。
现实是过度控制，会挤出内在的动机。格尼齐和鲁斯蒂奇尼 2000 年在海法托儿所的实验里，对迟到罚款，反而让迟到更多了。
委托人的链条很长，比如基民到基金经理，再到企业
模型会说每一层，签好合同就够了。
现实是每一层都漏一点信息，偏一点目标，叠到末端，激励早已失真，末端的代理人，服务的是上一层的考核。
08 · 出处
出处与延伸阅读
- Jensen & Meckling (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics一手核实查看原文 ↗
- Ross (1973), The Economic Theory of Agency: The Principal's Problem, American Economic Review一手核实搜索原文 ↗
- Holmström (1979), Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics一手核实查看原文 ↗
- Burrough & Helyar, Barbarians at the Gate（1990）可靠二手搜索原文 ↗
- Gneezy & Rustichini (2000), A Fine Is a Price, Journal of Legal Studies一手核实搜索原文 ↗