01 · 场景
1915 年，21 岁的报价员算出一笔锁死的价差
1915 年，21 岁的本杰明·格雷厄姆，还在纽约一家券商里当报价员。那时候，古根海姆勘探公司宣布解散清算，它手里握着肯尼科特等四家铜矿公司的股票，每一股古根海姆，可以按比例，换成这四家公司的股份。格雷厄姆算了一笔账：四家公司的股票，市价加起来大约是 76.23 美元，而古根海姆自己，只卖 68.88 美元，中间躺着 7.35 美元的价差。他买入古根海姆，同时卖空这四家铜矿股，把价差锁死。清算完成的那天，他把换来的股票，拿去平掉了空单，落袋大约 10.6% 的回报。这笔交易让他一战成名，也成了他后来教科书里讲套利的那一节的起点。
02 · 原理
一张图看懂它怎么运转
利润在开仓的那一刻，就已经锁定了，剩下的，只是等价差收敛。认知套利也一样：先搬已经验证过的做法，抢在它传播开之前。
03 · 证据
1915 年古根海姆套利：市价与拆分价值可靠二手
拆开卖，比整体贵 7.35 美元，大约 10.6%，前提是清算如期完成。价差的大小，乘以确定性，就是套利的全部结构。
来源：艾丽斯·施罗德《滚雪球：巴菲特传》；格雷厄姆回忆录，数字为广泛引用的记载
04 · 用法
照着做，一共 5 步
- 同时看两个市场一个是资产的价格市场，一个是做法的认知市场。先问一句：同样的东西，在别处卖什么价？
- 找到“同物不同价”同一家公司在两地上市、并购的对价和市价之间的差距、别处已经验证过的商业模式，都是候选的价差。
- 算净价差，不是报价差减去手续费、资金占用、税费和等待的时间，再乘以成功的概率，剩下的，才是真正的利润。
- 两条腿同时下注价格套利，是买低卖高，同时建仓。认知套利，是立刻把做法搬过去，抢在传播完成之前。
- 盯住收敛，设好退出价差消失了，就离场。迟迟不收敛的时候，先假设它是风险的补偿，而不是市场愚蠢。
05 · 练习
练一练：3 道题，看你会不会用
06 · 边界
什么时候它会坑你
| 情境 | 模型会说 | 现实是 |
|---|---|---|
| 并购交易，临时告吹 | 两条腿对冲了，价差已经锁定，接近无风险。 | 1989 年，联合航空私有化失败，套利盘单日巨亏，价差瞬间反向扩大。 |
| 价差迟迟不收敛 | 错误的定价，终会回归，加杠杆放大利润。 | 1998 年的长期资本管理公司，就是这么死的：收敛之前，先爆了仓，杠杆把能等待的时间，压缩成了几周。 |
| 做空受限，或者有资本管制的市场 | 同一样东西，不同的价，必然会被抹平。 | A 股对 H 股的溢价，可以持续十几年，没有做空的通道，也没有自由换汇，收敛根本不会发生。 |
| 认知套利，照搬别处的模式 | 已经验证过的做法，搬过去就能赢。 | eBay 带着全球的经验进入中国，2006 年，把市场让给了本土打法不同的淘宝。 |
| 你发现了一个没人看见的价差 | 这是免费的午餐。 | 先怀疑自己。多数时候，价差存在，是因为有你看不见的成本、限制，或者风险。 |
08 · 出处